相对市值估值法（2）

今天我们继续聊相对市值估值法。我给它起的名字，再次重申一遍，这个方法只适用于老手，新手尽量不要使用这种方法。你尽量还是一步步来循序渐进，可以从市盈率或者净资产收益率开始，以后你可以学习一些经济体量法，最后当你对估值有一定熟悉程度后再进行，就像做加减乘除一样，先搞清楚加减再进行乘除。大家不要想一步登天。

其实这几年我想跟一些老手讨论，讨论我这个思路，但是这个思路并不是我第一个人发现的，我只是想通过整理谈谈我对它的感悟。这是一种辅助方法，不能作为主流方法来使用，只是做多角度子系统确认的一种方法。我之前提到过，举了个例子，林园先生他认为医药股未来三四十年可能可以翻 100 倍到 500 倍，平均大概是200到300倍。

那么我对他预测进行了相对估值法的分析，与美国药企对标的市值或者与国外对标的医药股市值来判断，大概也能涨两三百倍。现在中国的医药股市值普遍很低，从几百亿到几千亿不等，并且还在追赶海外药企标杆企业，同时海外药企市值也还在持续跑。也许三十年以后，会涨个二三十倍，那国内药企肯定也能涨二三十倍，同时还要赶上海外药企，并且此刻两者还有十倍差距，所以二十乘以十倍大概是两百倍。 

另外一种是根本的方法，我们不应该放弃根本的方法而去追求企业真正的成长，例如中国人口的老龄化等等。医药股长期三四十年绝对有很大的发展空间，因为人们需要三四十年的时间才会去世，老年人却越来越多而且不断有新增变老者。因此人口群体越来越庞大，医药股本身是一个轻资产的股票，因此其净资产收益率每年18%是没有问题的。并且每年做到15 %到 20 %之间的经营增长都可以持续稳定做到的。 

如果你用我曾经专门谈到七二法则，大家有兴趣可以研究一下。这里就不展开了，也能预计出来大概够增长两三百倍。与估值用的相对市值的估值法，与美国的标配做相对估值得出的结论基本上是契合的。从不同角度看估值，基本上你知道它确实能够增长两三百倍。一个从内往外推算，一个是与外部相比较的相对估值。

我再举个例子，就是用这种相对估值法，就拿另外一个行业来举例，就拿中石油做例子。很多人在中石油这家公司上赔了很多钱，很多人在若干年前买得很高。现在我就拿着中石油跟国外的石油公司做对比。大家来给它们估值，我之前说过，这一集我不谈中石油的市盈率等情况。因为市盈率并不完美，所以另外一个辅助方法的使用是有原因的。

我再次强调，我并不是建议用相对估值法来取代市盈率。我们要使用两种方法的原因是前一种方法虽然很好，但也许不完美。所以用另外一种方法来看有没有太大差异。我想说的不是二选一，或者非此即彼。我不是在建议不要用净资产收益率，而使用相对市值方法，不代表这个意思。所以请大家不要固执己见。

在国内考虑问题的时候，不应该只想一种正确的答案。也许是长时间做选择题，导致进入了只有唯一答案是正确的思维惯性。我并不是在比较哪种方法更好，而是提供了另一种方法来补充原有方法。为什么需要补充呢？因为原有方法并不完美，需要进一步完善。或者给他提供另外一个思考角度，就是大家不要一根筋的思维，是来开阔大家的思路。

就像我前面提到的经济体量法也是类似的思考方式，这种方法是从外到内的角度去看东西。因为很多情况下，局外者看整局或隔岸观火的时候，他有他的一个思考角度，他有他的一种思考方法，这也是一种不是办法的办法，但不是作为一个取代市盈率的方法，它不是取代未来现金流折现的方法。 

比方拿中石油做例子。中石油本身这家公司是石油能源公司，它生产的是商品，就是大众商品。这种商品本身的周期性很强，受经济影响很大。而且中石油公司因为投资周期长，近20年来一直在建设石油管道和炼油厂，导致前期投资很大，造成了他的利润一直不大好，当然他也投了很多投资并且没有效率，因为他是国企所以效率比较低，这个后面会谈到，这中间的因素我会一一给大家分享并且开阔其他的思路，我的观点与我的结论不一定正确，我只是给大家分享我的思路。

那么中石油怎么样对标国外企业，其实中石油可能是世界上拥有最完整产业链的一家公司，它从上游的勘探开发到中间的运输管道铺设，包括后期的炼油，最后的销售终端油品的销售批发等等，这四块它都有。这种公司在实际上很少，在美国几乎没有这样的公司。在美国的企业实际情况等于是把中国石油拆开，拆成两家公司。一个就像美国的美孚石油公司，这家公司基本上是涵盖了三个领域，开采，炼油和终端销售加油站。

所以与中石油的对标，那四个业务中的三个业务我可以用它来对标，而且它们也很相似，因为这家公司基本上在美国市场的占有率大概是在20%左右，从加油站的角度来看大约占20%。我查找了一下资料中石油的加油站基本上大概也是20%左右。我又看了这家公司的市值大概是在 2300 多亿美元，折成人民币大约是 1.6 万亿。

尽管这两家公司的市场占有率相似，但它们的盈利效率可能有所不同。中石油和美孚石油公司的毛利率和净利率，利润率等方面来看大致相似。这里就不展开说了，因为大家有兴趣可以翻看他们的年报。我就想象把中石油分成两块，一块是作为运输公司，另外一块开采原油后，经过炼油，再到进行零售或批发这一块跟美孚石油公司是差不多的。与美孚石油公司市场占有率也差不多。未来中国的能源消耗跟美国的能源消耗还是挺类似的，总体的规模相似程度还是挺类似的。所以这么一算，他们的利润率也差不多，所以基本上他们挣的钱差不多。我粗算了一下，我们也可以拿计算器仔细地算一下。

这是为了展示我前面观点的论述方面，不是想形成某种结论，我只是谈一下这个思路和计算过程。也许数字上有错误，但基本上这是我估算得到的结果。美孚石油这家公司被低估了，虽然美国是牛市，但是石油价格一直很低迷，但是相对来说它还是比较低估值的。我在这个地方补充一下，市值法这种估算方法不能够在一个行业泡沫中使用作为比较。

因为在泡沫中时，与泡沫中最大的市值的企业进行比较时，可能会被低估。整个行业如果被高估，那么就会很危险，存在系统性风险。因此使用这种方法的前提是必须确认行业被低估，整个行业被低估。所以国外的美国石油公司市值达到了1.6万亿。现在中石油大概是多少呢？大概六七千亿左右。另外一个方面就是中石油的输油管道、输气管道，而美国石油公司没有。

那么国外有一家对标的公司是什么呢？就是他们叫Kinder morgan。这家公司主要提供石油管道给美国各种石油公司，它的市值是多少呢？它的市值大概在 350 亿美元。它在市场的输油管道的市场占比份额，大概在 6% 到 7%。而中国石油在整个中国的石油管道中占的比例其实将近 50%。但是最近成立的这家公司，就是中国油漆管道公司只占了 30%。所以在中国市场占 30%与美国对标的这家公司市值只有占了 6%，但是有350 亿美元的市值。那么中国油漆管道是美国输油管道公司的五倍，因为 30% 是它的五倍，所以大概是 4 到 5 倍，这样算一下，大概 1500 亿美元。如果 1500 亿美元换算成人民币的话大概是 8000，至少 8000 亿人民币。

你能看到现在中石油大概只有六七千亿。中石油的输油和运输这一部分的业务，基本上跟美国的油气运输公司相比较，就是中石油现在的市值实际上是被严重低估了，关于他输油这方面。如果中石油分成两家公司的时候，运输公司和另外一个公司：就是开发炼油，还有销售公司。就要把他们要叠加计算，实际上中石油好像是一个总公司，把它分成了 A 家和 B 两家公司。现在总公司的市值是相当于 A 公司是一个运输公司，那个第二大的公司就是在采集炼油加销售B公司。如果按照现在的价格买的话，如果你购买中石油的话，实际上中石油就是应该把这2家公司加在一起的，就是 1.6 万亿加上 0.8 亿。

实际上中国石油如果跟美国石油企业对标的话，中国石油应该是 2.4 万亿，想表达的就是这个意思。而现在中国石油连 8000 亿都不到。所以中国石油很显然是严重被低估的。很多人会说中国石油是国企效率非常低，的确他效率确实低，他雇佣了很多人。但是不管人效率低也好，干什么也好，最后都会反映在费用和成本上，我前面说了，他跟美国的资本主义自由竞争的美孚石油公司比起来，他们的营业利润率是差不多的，毛利率也差不多。

那说明虽然它效率低，这是它不好的地方，但是它好的地方是国家给了它垄断。不是谁随便就能从国外进口石油的，因为国家把这个生意给了它，所以它一定有垄断权，垄断也就是给了他一定的利润。这是好的地方，我就不去展开说了。这两个可能是互相抵消，结果是它的利润率和国外的利润率差不多，生意那么大，营业收入都差不多，市场份额都差不多，最后利润率也差不多，那说明他们两个赚的钱也差不多。 

我再次跟大家讲，粗略地估计了一下，就是找出一个和国外同类公司经营范围相似的公司作为参照标的，然后给中国石油估值。我认为中国石油现在的估价是2.4万亿，而现在市值是8000亿。这个案例仅用作比较之用，因为我的判断可能是错误的，我的计算也有可能是错误的。大家千万不要抄我的作业，我只是给大家分享这种方法。 

这种相对市值是不能代替市盈率的。市盈率的方法在做石油能源这种周期性特别长时，市盈率往往受商品价格影响很大，因为油价波动很大，而在很多固定成本的情况下，会导致利润波动很大。所以在拿市盈率比较时容易出现错误。有时候可能生意非常好，市盈率反而很低，可能生意很糟糕时，市盈率反而很高。这很有可能是商品价格周期性的原因，而不是说它经营不好或者企业没有竞争力。

并且这种大众商品的价格波动企业是没有办法控制，因为它没有办法通过品牌或护城河等其他定性的内在因素来降低大宗商品的价格波动。因为大宗商品价格有很大的变化，所以用市盈率判断有时候会产生错误。因为产品的周期，价格的周期的波动很大，所以用市盈率其实并不是一个很好的方法，存在缺陷而不能说是比较完善的方法，同时我也表明不是用相对市值估值法来代替市盈率的估值的方法。

另外石油行业本身它有很多的投资周期，所以这两个周期叠加在一起，同时中国正好处于能源转型的大背景下，不想用煤炭，也不想用重石油，所以进行了大量的基础建设去铺设油管道。所以中石油是国家战略的很重要的一个部分。这就造成了中石油在过去二十年一直在投资搞基础建设，影响了它的利润。但是这个情况将来会有所改善。

我再重申一遍。我并不是想向大家推荐购买股票或者劝说大家买入某只股票，怕引起误解，言语有时难免有瑕疵。在谈及股票时，尽量避免提及具体股票，但是又想举例说明，又不知道怎么做。我觉得我们可以探讨一下中国石油。所以大家不要买中石油，特别是中国 A 股的中石油，其实多多少少有点被高估，因为价格有点高估，其实港股的还可以。

今天我就分享到这，简单谈一下相对市值估值法，它跟经济体量法有一点相似之处。经济体量法，只是用未来的市场价值与未来的盈利能力，来猜测他的价值和营收利润。这也是一种外在的方法。它并不是想与未来比较，它不是用时间来比较，而是用空间，是与国外类似的经营企业对标，看它们的估值如何，市值如何。前提是国外的行业不能处于泡沫之中，不是泡沫与泡沫比，都是泡沫，这样比较没有可比性，也没有真正的价值。