为什么有些行业市盈率较低，有的行业市盈率高，原因是什么？这个系统的第一集就谈到了，大致有五六种症状，它们之间是相关的，甚至有一定因果关系：主要是因为这些企业的利润不稳定，甚至存在破产的风险。
具体原因之一是负债率较高。负债率高的企业，往往破产的可能性更大。这种企业通常盈利能力较弱，导致负债率较高，或受竞争压力影响，不得不借钱以维持运营。如果企业盈利能力强，能持续获利，就不需要借债。通常情况下，借债指金融借款，而非占用供应链资金。因为拥有定价权，可以利用上游的资金，这是另外一回事，属于经营上的一种负债，是应付账款，和金融负债是两码事。
我们主要讲的是金融上的一种负债。往往企业不赚钱才会如此，所以老是亏损，常常向银行借债，不断亏损，有一天就会陷入财务困境。当然，有些公司缺钱，不断在市场上融资增发，这样可以降低负债率。许多公司也经常增发，像比亚迪，可能掩盖了真实的负债率，大家要稍微要留意一下。我并不是说比亚迪这种公司不好，我只是拿这个例子说明经常增发股票的，可能是增长前景良好，也可能是负债率比较高，有破产风险。银行不愿意给他贷款，负债率无法提高，只能到市场上增发股份。
周期股往往利润不稳定，今年可能很挣钱，明年可能就不行了。因为周期股并不是因为产品竞争力强，像钢铁、水利等都是因为需求推动的。就像猪周期一样，猪肉价格涨了，公司利润会暴涨；猪肉价格跌下来，公司就开始亏损。利润很不稳定的，靠运气；就像农民靠天收一样，这种利润也是不可持续的。
利润的质量（含金量）。比如银行，它的利润有时候你无法确定是真正的利润还是带血的馒头。如果应收账款很多，营收就不一定是真实的。那么利润也不一定是真正的利润。不同企业的利润质量不一样，虽然写在会计上的数字是一样的。
还有的利润是通过财务杠杆、负债得到的，这些都不稳定。像房地产市场一样，有钱的时候、处在周期好的时候，适当杠杆负债，就可以赚很多钱。如果周期不好的时候负债，那可能会赔很多钱。总之利用杠杆得来的那种利润，得非常小心。
通过扩大资产规模实现的薄利，需要非常小心。另外，像资产质量到底好还是不好，需要看它们资产挣钱的能力ROE，就是净资产收益率。那些重资产的行业，需要不断投资一般ROE都不太好。就像前面说的公司，会计意义上赚了很多钱，没办法给股东；不断地要把这笔钱再投资，固定资产不断膨胀。往往这类企业净资产收益率都不高，就是资产质量比较差。人们经常说资产质量差，讲的资产挣钱的能力比较差，而且需要不断去投资。看上去利润还不错，因为当时的费用没有计算在利润内，利润被高估了，实际上没有那么高的利润。
资产质量差表现的另外一种形式就是垫资，钱是在别人手上。比如说很多工程队，他们的资产都是应收账款。如果钱还在自己手上的话。可以不断地扩大规模，接更多的项目。如有很多垫资，垫给那些房地产公司，垫给政府的钱如果收不回来，那个是一个无效资产，连利息都不一定能收得到。
在账面上看上去有这个资产—应收款项，但这种资产有风险，可能价值100万，最后人家还的时候可能只还50万，60万，或者是一些房地产公司欠这些工程队的钱，拿房产来抵押，那个房产，特别是在房产拐点向下的时候，房产真的不一定值钱。或者拿机器、拿车抵债的都需要折扣，所以这个资产质量比较差，影响我们的利润质量、资产质量等，简言之就是利润的不确定性或者说并非真正的利润，营收也未必是真实的营收，成本可能被低估，因为公司需要不断再投资等。
还有很多企业的门槛比较低，虽然今年的利润看起来不错，但如果门槛太低，会导致很多竞争者涌入，这样就会面临麻烦。这也会导致一些企业利润率降低。利润率低的话，一旦行业发生变化，就会立刻暴露出脆弱的利润率。赚钱也很艰难，只有通过提高总体利润来应对。要想提高规模，就可能需要再次投资，这样未来一旦行业发生周期性变化，就可能会亏损。规模越大越赔钱，船大不容易掉尾，。
很多因素往往都相关的，往往是企业没有竞争力，行业没有竞争力，就是因为门槛低。比如说做钢铁，还是一点资金门槛，像餐馆没有任何门槛。门槛低导致了利润率比较低。大家都挤进来竞争，把规模也搞得那么大，因为门槛低，容易扩大规模，只能大家都降价。像太阳能面板、电池，都是一些简单的东西，你要跟人家竞争，必须要扩大规模。不断地再投资或者更新设备，你更新，别人也更新，就像巴菲特说的踮脚效应一样。
这样钱倒是真金白银花下去了，但是，利润却不一定能够实现。你不花钱，不投资你就死，投资了你也不一定能够怎么赚钱，这就是非常糟糕的情况。反过来，像茅台这种，不需要不断投资，甚至连做广告都不用，总有人愿意购买，因为国酒茅台大家都知道。而且茅台就是用高粱小麦酿制的，所以它很容易赚钱，毛利率非常高，这是一个反面的例子。实际上在这个世界上的行业是不平等的，真的是不平等的，大多数的钱都被这些好的企业赚了。
作为投资人，我们所投入的钱都是我们辛苦赚来的，都是真金白银，我们没有必要投这些糟糕的行业跟着受罪，除非它们的股价跌得非常低。如果确实跌得很低，你可以考虑投资。这类行业通常具有共同特点：借债很多，有很高的负债率，因为你不断需要投入资金，但盈利又少，只能借债。这些行业往往是高负债率，低利润的。因为门槛低，利润薄，一旦遇上风吹草动就可能破产，因为本身就不盈利，一旦银行收紧信贷，负债率高的企业就会倒闭。
作为投资人购买这种企业通常都是苦命，赚钱也很难，即使赚钱了也难以获利。企业家也是很辛苦的，竞争激烈，赚钱也不多，如果不投资，企业会倒闭。而且有时还伴随周期。有周期的话，情况更糟。如果看某些行业或企业，就会发现某些行业很难长期盈利。除非管理层非常优秀。即使管理层再优秀，如果处在一个糟糕的行业中，也很难赚到钱。最多作为行业中辛苦的龙头，但是如果没有盈利的龙头又有什么意义呢？
在投资时，我个人认为宁可稳健一点，宁可做牛后而不做鸡头。因为利润率难以提高。比如航空业，受周期性影响，经济好时获利，经济不好或遇到疫情等时，利润会非常不稳定。游艇、旅游行业也是如此，周期长且门槛较低。自己不用制造飞机，只需租下机场、租飞机或者购买飞机，雇佣一大批飞行员和乘务人员。进入门槛是很低的，有钱的人都能从事，周期性强。成本无法控制，燃料成本原油价格控制不了，机场的成本也无法控制，财务成本在利率较高的情况下会不断上升，人工成本都在上升。
特别是美国，飞行员、空姐、乘务都是工会的，人工成本只是不断地增加。总的成本不断上涨，门槛又低，竞争又激烈。没有提价权，又有周期，所以航空业不是一个好行业。即使股神巴菲特投资航空，都是不行的，老是亏损，他自己都会骂自己。航空业市盈率都很低，很诱惑人。股神他老是说要坚持能力圈，坚持能力圈。但是这三四十年来老是犯这个错误，一会儿就忘了。他说，恨不得有一个1800的号码，每次想买的时候应该拨打1800号码有人告诉他不能买，最近几年他又买了一次，最后又斩仓出来。这个行业确实不行，股神都搞不了，何况我们普通人。
航运业也是如此，最近这几年疫情，航运业股票一下子涨了四到六倍，航运业运费甚至涨了十倍。一旦行业兴起，大家都去买船，航运公司自己不建造船只，只好委托造船公司，然后支付订单款。购买船只之后可能会导致运费下降，公司再次亏损，see些大额的固定资产-昂贵的船只如何解决？往往这些行业借了很多债负债率高，而且门槛很低，行业周期性强，航运公司经常破产，市盈率也很低。航运公司或者海上运输公司，都有着极高的破产率和较低的市盈率，因为风险实在太大。它们具备了周期性强、门槛低、费用难以控制等特点。
另外还有一些行业，比如工程类的：石油工程、房地产建筑工程、基础设施工程等，这些公司都不赚钱，一旦经济不好，房地产价格下降，客户减少，生意就会受影响。最主要的是，这类企业为是招标业务，往往没有定价权。房地产商招标，国家也招标，石油公司和石油服务公司也都一样，都是通过招标，这些企业很难赚钱。
又是周期又没有定价权，还有，客户都是大公司或政府，应收账款余额比较高，利润质量也比较差，会导致你认为好像承包了个项目，赚到钱了，但钱没拿到手，只是在会计意义上好像挣了很多钱，但实际上最后能不能赚钱都不好说，而且往往还得不断地找新顾客，除非是房地产公司，你还能够他不断地开发新房子，其他类型的客户建完就得找下批顾客。谁还愿意开发，谁还愿意建那个桥，谁还愿意建那个铁路，这都不好讲的事情，有一顿没一顿的，还要找新的顾客。
他不像卖酒，那个酒一旦他喜欢喝了，就会一辈子几十年喜欢，抽烟也是这个道理。所以林园先生说，成瘾性的就是好，像这种工程性的大都是一次性的，比如建一个水库，建好了之后，就不能再建，或者像三峡大坝建好了之后也不能一直再建三峡。
而且这类的公司通常面临较大的资金压力，需要为客户垫款。如果不及时收回款项，公司会遇到困难。应收收不到，购买的货物材料成本不断增加，比如水泥和钢筋价格可能一直在上涨，这会增加财务成本。同时，必须及时偿还银行贷款，不得拖欠。
（本文内容对应视频发布于2022年7月9日）
