估值的主要方法

今天我想谈一谈估值的一些主要方法，估值为什么这么重要？我就稍微底下的这个结构价值投资对我们需要一个好的安全边际。那么这个安全边际依赖于内在价值和价格。那么内在价值是怎么影响价格的？我们知道市场上的价格波动很大，这个内在价值我们怎么计算出来的？就是用估值。这个估值的方法大概有两三种，一种就是传统上就是用企业的各种资产形式，计算出企业的价值，这种思维仍然按照清算的原则思考。

就是这公司如果导币清算他这个公司的这个财产的时候，各种财产的时候对方法是一种清算，它的价值按照这个公司已有的，不是未来的，也不是过去的，是已有的资产，这是一种角度来看。然后各种资产，现金，应收账款等等这种每一个给他们一个折扣。比方说要现金对，现金因为是马上就可以用了这个资产，比方说银行上面有 500 万？

或者债券是 500 万元，那么他直接可以就算是 500 万元，现金是不需要折扣的，100%的不需要折扣的。那个应收账款就是别人欠你的钱这个东西？可能就需要一定的折扣了。通过账龄对，欠了多长时间确定越长越收回来的几率越少。分成多少钱是签一年、两年或三年给他一个加权指数。把这个应收账款比方说值 100 万元，有多少值多少拿一年。

把它加在一起，一个给它一个折扣，一个加在一起，然后可能应付账款 100 万元可能算了，最后可能只是 50 万元对？这也算是一个。那么比方说存货取决于企业的特点，这个到底是什么样的行业？有些存货贬值得比较厉害，像农产品、鱼这些，除非是干货，还有它也会过期。那像电子产品更新迅速，这些东西可能会折价得很厉害，一个可能 100 万的存货也只值 10 万块，清算价格可能只有 10 万块。

但仍算是固定资产，如厂房和设备可能就更不值钱了，特别是那些加工业更新换很快的行业。所以固定资产的折扣也很大。当然，那个地方可能没有太多折扣，地价也许还会涨。对于无形资产，取决于它是否还有价值，比如品牌。像我印象中的天津狗不理包子，当时拍卖时，人们可能认为那个企业一直在亏钱，但因为它的品牌健力宝还是很有价值的。

但有些无形资产可能就是垃圾，只是为了做账而存在，大多数都没有什么价值。还有一些什么专业这些东西取决于。所以这个无形资产取决于公司，取决于个人。公司你也可以给他打个折。这个就不好说了。还有一些什么商誉，商誉就是英文叫 goodwill。你那个溢价就是你买了人家公司以后的溢价，这个基本上没有任何商业价值。

还有一些带摊销费用的东西都没有价值，因为钱都已经花过了。你只需做会计工作，这只在会计上有意义，而在资产方面实际上没有意义。只是把它记在资产上。所以给这些资产不同折扣将它们加起来，这就是内在价值，这就是清算价值。这个方法比较传统，但已经不太实用了。为什么？因为现在的大多数企业是轻资产企业，没有那么多存货和固定资产。

所以企业往往是以轻资产的意思，就是说他的资产的表面上看上去并不多，但是他挣钱的能力很强。因此，用这种资产的形式来评估这个企业的价值其实没有什么意义。比如像一个餐馆，他这个餐馆虽然有很多椅子、很多桌子，其实值不了多少钱，但这家餐馆很可能是个很有价值的企业。那是什么原因？他的饭菜做得好，他厨师的手艺好，他的口碑好，这些都是无形的，都不在资产负债表上，但是很赚钱，按照企业的内在价值当然很高。

所以这就引出了第二个估值的方法，就是所谓的盈利能力，即未来的盈利能力。前面是已有的资产对？为资产性的估值方法。第二个是以未来的现金流，未来挣钱的能力把它加在一起算的。比如说我买这家餐馆，你要说这个公司值多少钱，那你肯定要看它每年能挣多少钱。现金流以后再算，我看是不是明年还可以再增加，以后把它加在一起算。

未来我想，比如说我投资了一百万，希望在八年内能够收回成本。这就是一个简单的概念，想要实现如何能够收回初始投资，让资金翻倍。我投入了一百万，希望在未来十年或八年内赚取一百万。当然，未来的一百万和现在的一百万是不同的。所以它有一个通货膨胀率，这就是细节了，通过未来现金流折扣的方式还要把它算出来。但这个理论的最大问题是什么？

就是你不知道未来的利润到底是多少，因为利润每年都在变化。你只能指望它。希望它每年的利润在增加，大概初步平均增长率是多少等等这些东西。所以这个东西是一个很不确定的事情。但是从理论上来讲，你这个企业的价值取决于未来能赚多少钱，或者说未来十年我能够能把我的本钱收回来，这就是企业的价值，我是否能让我的企业的价值翻一倍就是这样。

人们常用的指标是什么？就是所谓的市盈率，市盈率是什么？就是现在的价格除以现在的或者未来一年预估的年利润算出来的，这就叫做市盈率。这市盈利其实讲白了就是多少年回本了，价格对，花 100 万投入，每年能够挣 10 万块钱。那么市盈利十年你就能把本钱取回来。当然这里面还没有涉及到现金折扣的问题，就是贴现率的问题。

那这是一个初算的方法。因此很多投资者都用市盈利作为参考指标。市盈利，但在使用市盈利时要非常小心，因为它只是一个参考指标。那拐杖有很多的副作用，还有陷阱，它一个最大的。所以我们说这个亿在这个地方的时候盈利的一个平均盈利。是一个平均值。基本上说每年都不变。从第一年到第十年，虽然有变，但是搞取个平均值，它是这样算出来的。

但是他这个意念大多数情况下都是按照当下的这个利润来算的。所以这里面也不准确，这就是为什么有一些公司，那些小公司，但是成长公司如果他成长很快的话，那么意味着他每年的这个意义是不一样的。每年的盈利都不一样。所以如果你用线来表示，最终它会因为每年都在快速增加。因此，当你把它计算在一起时，根据当下的数据来看，P1的值可能就会很高。

当他们每年增加的时候，就有可能达不到一年内的收入增长。比如，有的人每年的利润是定在10万美元，不会变化。例如A餐馆，每年的利润是10万美元，十年下来也只有100万。那么另外一家公司，它可能今年只有30000。但是根据它以前的历史，每年可以翻一倍或者增加50%，那就是30000, 45000, 62000等等，再加上去，所以十年加起来很可能也是1000000。

那么如果按PE来算的时候，同样如果是同样的价钱，你下面那个E可能是30000，所以这个PE市盈利变量。所以有的成长公司市盈利很高。这个问题很多人就叫做价值投资者，认为市盈率太高不行。其实有的成长公司是一定还在复述。所以有的价值投资者教条地认为选股票就是市盈利很低表示好，其实并不一定，因为有的公司你选了它今年虽然市盈利很低，但市盈利却在下降，有些公司反而适应力越来越高，以后股价跟着下跌，因为公司经营不好。

所以说市盈利来估算企业的盈利实际上是一种不得已的方法。所以我们在使用它的时候，特别是对那些初次的价值投资者，这是一个千万要小心的地方，不要只是片面的找市盈利，低的就认为是有价值。这不好说，它只是一个必要条件，我认为不一定说连必要条件可能都算不上。所以回到了盈利能力的本质，就是这盈利能力最大的模式，最大的一个东西就是未来不确定。

每个人对未来尽量做它最好的估计，因为企业会变化。最主要的是技术，行业技术会变化，但有些行业比较稳定。像饮料行业，可能相对稳定。像那些高科技行业，技术对手机更新换代很快，从传统手机到智能手机以后将来还未知。顾客需求也经常变化，就像拿手机一样，它也在变化，所以技术本身在变化。有个家伙开了一家公司，如果他搞了一个新技术，价格更低或者性能更好，你就会被取代。

你所有的顾客可能会离开，即使技术没有变化，顾客也可能会选择其他公司。就像交通工具一样，人们不再使用马车而是汽车。所以，即使再努力，做马车的也无法存活。所以这个行业是很困难的。在那个年代，如果你是马车行业，问题就是未来的不确定性，这是赚钱或者亏本的最大变数。所以我们追求的最好是稳定的估值。作为人力圈，我们尽量找稳定性的行业。

比如说茅台酒，几百年来人们一直在喝茅台，而且虽然茅台的价格越来越高，因为茅台产量有限，只要人类想喝酒，就会一直有酒类存在。人类一直在喝酒，古今中外都有，这个需求一直很稳定，从未改变，从未消失。虽然茅台酒的稳定性一定比腾讯高，腾讯也就最近这十年的事，但也许未来十年大家还在使用微信这类工具，这种工具不是一朝一夕可以替代的对？

腾讯的稳定性可能比小米要好一点，因为小米作为手机本身存在的问题，再加上技术更新速度如此之快，而且大家一旦使用了低端手机以后可能会继续使用，不使用小米手机都不好说，所以小米的不确定性更大，稳定性更差。所以作为一个企业来讲，就做一个投资者来讲，我们一个是选择尽量稳定一点的，另外一个也要加强我们的这个能力圈。

这也就是为什么巴菲特不买高科技公司的一个原因，不仅仅是他说像他们讲的我们不懂高科技公司，我们只懂快速消费品公司。不仅仅他们讲他认为他人力圈排不上前十名还有个原因，就是本身这个行业再牛的人也很难预测，这行业10年以上或者5年以上都不好说。这行业的特性多变，不确定性大，风险很高，盈利性更难预测，因此无法估值。

这就是为什么巴菲特尽量不购买高科技公司的原因，在于这种不确定性和无法估值。巴菲特的投资理念是按照未来现金流折现的方法来估值的。另一种方法是以未来现金流的总和折现成现值，现在只为估算方法注重于未来的盈利能力，而前一种方法则注重于现有资产。两种方法各有优势和劣势。那前一种方法是，有一个资产类的。有一个行业一直是有用的，就是金融行业，银行、保险业，因为他们的资产大多数是以现金或者可交易的资产折算得出，所以这些行业大多数还是用资产方法。

因为这些银行或保险公司，其实盈利能力未来的风险很大。其实用盈利能力来算的时候也存在一些问题，所以他们更多地采用资产的形式来清算和补充。还有第三种方式，其实不是价值投资的方式，但是非常常用。参考最近哪一家银行比方是同行哪一家公司没买下来，它的估值是按照多少价格算的，以后只有一个参考价格，以后他就说，OK，那我这个公司也应该值这个价格，因为上个月或者说这家公司被另外一家同行公司买了，它这个价格不是价值投资的一种估算方法。

价值投资是有价值和价格。主要是价值投资，所以为什么叫做价值投资的原因。如果你参考别人的价格，那就是以价格为中心，多多少少有点投机，这不是价值投资的逻辑。所以我不谈这个。今天讨论两种估值方式，也是最主要的两种估值方式，资产型价值投资和清算的思维。根据当下已有的各种资产给它们进行折扣，加在一起清算价值，主要是现在适合一些银行、金融业和保险业。

另外一种方式就是大多数其他行业都在使用的方式。注重盈利能力和现金流的产生。